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【安信环保公用建材邵琳琳团队】管材深度报告
发布人: 菠菜导航网站 来源: 菠菜导航推荐 发布时间: 2020-07-29 08:25

  ■塑料管材应用广泛,多因素助推管材产销增速稳中有升。塑料管材具有自重轻、水流阻力小、节能、节省金属、使用寿命长、安全方便等特点,逐渐取代水泥管材和金属管材,成为市政给排水、供暖、燃气、电力、通信等领域的首选管材,在建筑领域占有率也持续提升。根据中国塑料协会统计,2019年中国塑料管道产量约1640万吨,同比增长2%左右,行业整体产能超过3000万吨,产能利用率约55%。“十三五”期间,国家着力推动海绵城市建设、农村生活污水治理、老旧小区等,为塑料管材行业发展加入新的催化剂,提高塑料管道渗透率和产能利用率是大势所趋。

  ■疫情导致上半年需求承压,加之管材行业环保标准和税管趋严,或加速行业出清,龙头集中度提升。塑料管道技术壁垒和资金壁垒较低,产品运输半径有限,区域特征明显,格局相对分散。塑料管道呈典型的结构,中国联塑、中财管道、永高股份等龙头企业优势显著,中小企业发展遇阻。根据行业协会统计,塑料管材市占率最高的上市公司是【中国联塑】(15%),其次是【永高股份】(3.5%),【伟星新材】、【顾地科技】、【明珠】市占率分别为1.4%、1.2%、1.0%。年初以来,新冠疫情冲击国内外市场,各大经济体均受到冲击,下游管材需求承压。同时,地产商集中度提升,集采程度提高,环保标准和税管趋严,塑料管材企业规模化、集约化水平提升,管材市场将逐步淘汰经营质量低下、抗风险能力差的小企业,行业集中度有望进一步提高,行业龙头将直接受益。

  ■基建、地产竣工及旧改红利,塑料管材景气向上。塑料管道产品下游需求主要来自房地产、基建和农村市场。受益于基建投资加码、房地产竣工环比改善以及老旧小区提速,2020年塑料管道需求有望超预期。基建方面,局会议曾多次要加强基建投资,与基建相关的增量资金主要源于赤字率抬升、专项债扩容及特别国债发行。全年新增专项债规模在3.75万亿。根据我们的估算,预计今年基建投资有望中高速增长,或有望达10-12%左右。基建投资方面的管材需求增量在66—98万吨,房地产投资相关的管材需求增量预计在12—33万吨,旧改带来的塑管需求增量187—215万吨,合计管材需求为265—346万吨。根据WIND数据,2019年中国联塑和永高股份的塑料管材平均价格均接近1万元/吨,考虑到行业均价有一定的下浮,假设塑管均价为0.9万元/吨,预计2020年塑料管材市场总产值新增240—310亿元。

  ■看好低估值管材龙头,推荐【永高股份】和【雄塑科技】,关注【中国联塑】和【伟星新材】。塑料管材行业供需格局较好,龙头企业优势显著。短期看好原材料成本下行带来的业绩弹性,中长期看好地产集中度提升和集采程度提高,龙头企业在建产能陆续投产,市占率有望提升,规模效应。成本端,塑管生产原材料主要为石油化工产品,油价变动将对原材料价格带来一定影响。2020年1-5月份,PVC管、PE管、PPR管材的原材料成本同比下降5%、22%、15%,塑管企业成本端显著改善。【永高股份】作为A股管材龙头,深度绑定地产客户,提出了三年营收百亿目标,已顺利发行7亿元可转债,在建5万吨和8万吨管材项目有望年底投产,增加产能20%以上,看好公司未来业绩稳健增长。【雄塑科技】作为区域塑料管道龙头,已顺利布局华南市场。公司拟增发募资不超过5亿元,用于云南年产7万吨项目和新型管道材料研发项目。公司目前产能约35万吨,新建产能合计15万吨,有望增加产能40%以上,加之公司目前产能利用率约60%,有较大的提升空间。随着公司异地市场拓展,公司产能有望打开成长空间。【中国联塑】作为港股龙头,拥有超过20年的塑料管道经营和发展历史,在PVC管道产品领域市占率位居首位,盈利指标非常稳定。公司积极打造全家居产业链,业务覆盖水暖卫浴、整体厨房、五金建材、电商平台等领域,有望与管材业务形成协同,看好龙头估值提升。【伟星新材】作为零售端龙头,资产负债表质量优异,盈利能力突出。公司工程端有望受益于公司渠道拓展和市政工程放量,有效抵消零售端影响。同时,公司进一步拓展市场,海外市场的发力值得期待。

  ■风险提示:新冠疫情不确定性、基建投资及房地产投资增速不及预期、原材料价格波动风险、工程及零售渠道拓展不及预期

  塑料管材是高科技复合而成的化学建材,是继木材、钢材、水泥之后,当代新兴的第四类新型建筑材料,受到管道工程界的青睐。根据材质,塑料管材可分为聚氯乙烯(PVC)、聚乙烯(PE)、聚丙烯(PP)、聚丁烯(PB)、三元共聚物(ABS)等系列管材管件。根据用途,塑料管材可划分为建筑给排水管材管件、市政给排水(排污)管材管件、通信和燃气用管材管件、高压电力电缆用护套管等。价格方面,PVC管最为便宜,PE和PP管价格适中,PB和ABS管较贵,其中PB管被誉为塑料管材中的黄金管。

  塑料管道有望替代金属管道和水泥管道,成为未来管道的主导品种。在普及使用水泥管道和金属管道之前,我国先后使用了石制管道、陶制管道和竹制管道。目前存量管道中,主要有水泥管道、金属管道和塑料管道三类。塑料管道上游主要是煤炭、石化行业和金属材料供应商,下游主要是市政、建筑、农业、电力、通信、燃气等行业。

  提高塑料管道渗透率是大势所趋。我国从20世纪60年代开始生产和应用PVC管道;70年代进行PE、PP管道的开发应用;80年代系统研究塑料管道在市政工程和建筑工程中使用。90年代,国家先后颁布《关于加强技术创新推进化学建材产业化的若干意见》、《国家化学建材产业“十五”计划和2010年发展规划纲要》、《关于加速推广应用化学建材和、淘汰落后产品的》和《关于发布〈建设部推广应用和使用技术〉的公告》等政策措施,推进塑料管道在建筑、市政工程、农业灌溉等领域的广泛应用,同时逐步淘汰能耗高、污染大的传统管道。“十三五”期间,国家着力推动海绵城市建设和农村生活污水治理,老旧小区等,为塑料管材行业发展加入新的催化剂,提高塑料管道渗透率是大势所趋。

  相较于水泥管材和金属管材,塑料管材优势显著。塑料管材具有自重轻、水流阻力小、节省能源、节省金属、使用寿命长、安全方便等特点,有望逐渐取代水泥和金属管材,成为市政给排水、供暖、燃气、电力等领域的首选管材,在建筑领域的占有率也持续提升。

  绝大多数塑料管道生产企业采用直销与经销相结合的销售模式。直销模式主要是指直接参与市政工程投标、房地产直接配送或其他直接获取订单进行销售的方式。市政工程招标中的管材报价往往受客户的议价能力、订单金额、是否为样板工程等因素影响。一旦签订合同,管材销售价格相对稳定,产品毛利率随原材料价格波动而变化。经销模式分为卖断式销售和委托代理销售,目前管材行业经销大多为卖断式。

  龙头企业一般采用2B+2C的销售模式,但侧重点存在区别。一般B端以直销模式为主,C端建立布局全国的销售网络,迅速占领市场的同时,有效控制应收账款风险。B端为主的代表性企业有中国联塑、雄塑科技等,主要面向大型工程方或建筑商,下游客户集中,管材企业议价能力相对较弱。C端为主的代表性企业是伟星新材,零售业务占比相对较多,主要面向终端消费者和装修公司,企业议价能力强,毛利率高,但渠道成本相对较高。现金流方面,由于C端以现款现货为主,回款能力相对较强。对于B端市政项目,由于大力支持民生相关工程,大多数市政项目会“专款专用”,回款有保障,但存在一定账期;对于B端地产项目,由于近几年房地产企业的资金结算发生变化,结算周期延长是大趋势。上市公司中,伟星新材近年来应收账款周转率逐年提高,2019年达15.5,在可比公司中居首。

  中国塑料管材产销增速趋稳。我国塑管产销增速趋于平稳,增速中枢维持在3-5%的水平。根据中国产业信息网的统计,2018年中国塑料管道产量1610万吨,同比增长5.8%,产销率为94.7%,较2017年下降1.6个百分点。根据中国塑料协会统计,2019年中国塑料管道产量1642万吨,同比增长约2%,行业整体产能超过3000万吨,产能利用率约55%。塑料管道应用广泛,农业灌溉、市政给排水、建筑给排水的用量占比分别为27%、24%、16%。

  PVC管占比近50%,PE管和PPR管占比稳步提升。我国塑管产量持续增加,PVC管道的霸主地位依然坚挺,但市占率逐年下降。根据塑料行业协会统计,PVC管占比由2014年的57%逐步降至2016年的46%,PE管、PPR管及其他管道占比逐步增长。虽然PVC管的改性应用(PVC-C、PVC-M、PVC-O等)取得显著进展,新兴产品应运而生,但短期内难以大规模使用,预计PVC管用量保持稳定,占比趋于下降。PVC管主要口径在400mm以下,PE管主要口径400mm—1200mm,PPR管主要口径在160mm以下。随着城镇化的飞速发展,大口径PE管应用场景较多,用量随之增加。PPR管主要用于家庭精装修,随着居民生活水平和建筑装修水平的提高,PPR管的用量逐年增长。预计未来PE管、PPR管的占比有一定的上升空间。

  塑料管道技术壁垒和资金壁垒较低,产品运输半径有限(一般不超过800公里),区域性特征明显,行业格局相对分散。根据行业协会统计,塑料管材市占率最高的是中国联塑(15%),其次是永高股份(3.5%),伟星新材、顾地科技、明珠市占率分别为1.4%、1.2%、1.0%。随着环保标准提升,税管趋严,塑料管材企业规模化、集约化水平提升,届时管材市场将逐步淘汰落后、实力较弱的小企业,行业集中度有望进一步提高。

  塑料管道呈典型的结构,龙头优势显著,中小企业发展遇阻。顶端主要包括中国联塑、中财管道两家工程龙头企业,二者均为民营企业背景,以工程模式为主,营销网络覆盖全国。中层主要由产品规格相对齐全、有一定技术品牌优势的管材供应商构成。其中,永高股份、雄塑科技与顾地科技商业模式较为接近,以工程客户为主;伟星新材、日丰集团和金牛管业是零售市场的主导企业。底层主要为数量众多的产销量在万吨以下的区域性中小企业,普遍工艺技术不高。随着客户的质量性和品牌意识提高,加之行业龙头企业的规模优势和渠道优势明显,中小企业市占率呈逐渐缩小态势。

  上市公司里面,中国联塑保持稳健增长,永高股份、东宏股份成长性较好。中国联塑管材销量和收入规模大幅领先其他企业。永高股份深耕华东地区,进军华中区域,塑管产销规模位列全国第二。伟星新材以零售、经销模式为主,产品主要为高端家装PPR管,议价能力强,管材单价相对较高。伟星新材2019年收入增速明显放缓,主要系精装房比例上升对公司C端业务造成冲击,PPR业务收入首次出现下滑。东宏股份深耕山东地区,主要采用直销模式,同时具备金属和非金属压力管道生产资质,重点发展管道工程和工程管道业务。雄塑科技和顾地科技收入相当,主要通过经销商渠道销售产品。顾地科技的营业收入波动较大,近两年营收负增长主要是因为母公司所在区域竞争加剧,销量大幅下滑。

  根据行业协会统计数据,2018年上半年,华东和华南地区的管材产量占比最高,分别为38%、23%,东北和西部地区占比相对较低。龙头公司生产布局符合行业发展趋势,整体特征是南多北少,华东区域均有布局。塑料管道有一定的运输半径,特别是对于较大口径的管材,区域流动性较差,全国布局有助于节约运输成本。龙头企业深耕本地、放眼全国,在省外至少拥有3个生产。

  塑管行业进入壁垒不高,竞争相对激烈。由于塑管技术和资金壁垒较低,管材技术更迭较慢,使得“十二五”期间大量中小企业涌入,导致中低端产品同质化严重,行业竞争激烈。随着国家加大塑料管材标准体系建设和消费者对产品质量的关注,行业壁垒有望得到提高。龙头企业在营销、品牌、标准、技术能力等方面具有突出优势,竞争力凸显。

  对B端客户的议价能力有限,龙头企业有相对优势。房地产行业高度集中使其谈判地位提高,塑管企业议价能力较弱。龙头企业具备品牌效应,相对依靠价格手段争取市场的中小企业议价能力更强。大企业扩大研发和产品优势,加之中小企业陆续出清,龙头议价能力有望提升。

  龙头具有强大的销售和服务能力。中国联塑打造泛家居全球O2O销售平台——领尚环球之家。2017年永高股份整合了电器业务和家装业务,成立了家装事业部,打造“优家”模块,开拓家装市场。2018年永高股份大力建设物流仓储中心,优化物流配送方式,分别在贵阳、西安、长沙、昆明和重庆等地设立配送中心,初步建成西北、西南和华中的配送网点。

  根据奥维云网统计的房地产销售额占比数据,CR10从2016年的15.9%增至2019年的21.4%。塑管龙头具备规模、品质、品种优势,与地产龙头具备良好的战略合作关系。房地产集中度提升,将带来塑管企业的地产端业务稳健增长。2019年房地产500强管材管件类品牌首选率CR3达到58%,同比增长7个百分点,中国联塑的首选率由2018年的25%提高到2019年的29%,竞争格局的优化有望伴随龙头企业间合作逐步传导至塑管行业。

  精装修政策频出,B端业务放量。《建筑业发展“十三五”规划》要求到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%,地方也相继出台政策推动精装修。精装房政策的推行对塑料管道行业的商业模式产生一定的影响,新房装修的塑管需求将更多的转移至地产商,由此带来B端业务放量而C端业务占比相对减少。

  精装房市场规模扩大,增速较快。精装房市场扩张迅速,目前处于增长爆发期。根据奥维云网统计,2019年精装修项目数量达3649个,精装修规模达320万套,2016—2019年复合增速分别为39.1%和40.5%。2019年精装修渗透率为32%,同比增加4.5个百分点,但与发达国家80%以上的全装修比例相比仍有较大的提升空间,精装房市场有望保持高增长。

  根据施工经验,假设按每平方米住宅PPR管42米的使用量以及27元/米的市价,结合精装修渗透率持续增长趋势进行测算,2020年和2025年塑管在精装修领域的市场规模将分别达到约27.5亿元和41亿元。龙头供应商由于具备产品质量好、供应能力强、服务齐全等优势,在大型房企的集中采购模式以及采购标准提升的情况下,有望发挥品牌优势和规模优势,占据更多市场份额。

  产能布局与市场发展相适应,区位优势显著。分地区来看,精装修目前主要集中在华东、华南地区的发达城市。近三年精装修市场中,华东地区占比逐年提高,2020年一季度精装修市场华东地区占比达43%,华南地区有小幅下降趋势但保持在20%以上。分城市等级来看,二线%,且有向三四线城市转移的趋势。目前塑管龙头产能布局以华东、华南为主,近年向华中和西南地区扩张,地区分布与精装修市场发展趋势相适应,有望在精装修市场规模扩张过程中发挥区域优势。

  塑料管道产品标准化提升使得企业更容易建立标准化生产线,通过扩大产能来实现规模效益,加速市场集中化进程。我国塑料管道国家标准主要是参照国际标准制定,据不完全统计,目前我国塑料管道行业的行业标准有70余个,塑料管道国家标准体系已基本建立。2017年,住建部下发《建筑施工测量标准》,在规范塑料管道等建筑材料方面又迈进一步。

  最低价中标退出历史舞台,有利于产品质量较好但价格偏高的龙头企业。塑管市场的最低价中标在一定程度上减少了市场竞争者。一方面,招标单位在招标环节忽视质量要求,唯价格论,造成中标价偏低甚至低于成本价。另一方面,部分企业通过使用替代料增加产品硬度、缩小产品口径等手段压缩成本,导致“劣币良币”。2019年,国家发改委发布《中华人民国招标投标法(修订草案公开征求意见稿)》,明确投标人以低于成本的报价或可能影响合同履行的异常低价竞标,此举有利于产品质量较好但价格偏高的龙头企业。

  行业由重产能向重品质过渡,消费升级是大势所趋。目前国内塑管行业存在产品质量参差不齐的问题。例如家装管道采用埋填式施工不易翻修,一旦出现渗漏或爆裂后果严重,但由于其隐蔽性较强,过去存在以次充好的情况。随着消费者意识增强,房地产商更趋向选用品牌质量有的管道,从重产能转变为重品质成为大趋势。大规模企业依托品牌、质量、服务等优势赢得了消费者信赖,不断抢占市场份额,小企业受到挤压,逐步退出市场。

  塑料管道原材料成本占比较高。从成本结构来看,原材料占比普遍超过80%,伟星新材由于原材料依赖外购相对其他几家较多,原材料项目占比稍低但在65%以上。塑管生产原材料主要为PVC、PP、PE等石油化工下游产品,油价变动将对原材料采购价格带来一定影响。

  原油价格与聚丙烯(PP)结算价相关性较强,且2018年以来原油价格变动领先聚丙烯约半年左右,协同性较为明显。目前原油供应过剩,价格低位波动,加之国内外疫情对原油需求带来制约,油价反弹动力不足。根据调研反馈情况,在今年油价低位时期,龙头企业的原材料成本下降显著。2020年1-5月份,PVC管、PE管、PPR管材的原材料成本同比下降5%、22%、15%,塑管企业成本端有望改善。

  塑料管道产品下游需求主要来自房地产、市政工程和农村市场,与地产、基建等紧密相关。其中,房地产端常用于给排水管道、冷热水管道、采暖管道等;基建端塑管常用于市政建设的给水、排水、燃气、电力等。此外,塑料管道也被用于美丽乡村建设作为农业灌溉管道等。

  地产端增量需求占比下降,农业需求向好,市政排水需求值得关注。与2007年相比,2017年塑管需求变化主要来自于农业用管占比由15%提升至27.5%,其次市政排水和工业用管比例小幅增长,市政给水、建筑给排水和护套用管比例下降。

  房地产投资具备韧性,5月地产竣工数据环比改善明显,建筑用管需求稳健。由于PVC管在建筑给排水及PPR在采暖用管方面的广泛应用,塑料管道与房地产行业发展密切相关。自2015年以来,房地产投资增速缓慢回升,2019年增速达10.9%。中央强调稳地价、稳房价、稳预期,结合上市地产商的土地储备与新开工计划,综合判断房地产投资不会失速。根据国家统计局数据,5月竣工面积4401万方,同比增长6.2%,较4月单月增速提升15.1个百分点,且较上月增速提升幅度较大。根据《2018城乡统计年鉴》,全国城市供热管道长度近两年增长迅猛,2018年达37.1万公里,同比增加34.3%,预计建筑用管需求增长稳健。

  市政工程地下管线建设。市政管道工程是城市重要的基础工程设施,主要包括给水管道、排水管道、燃气管道、热力管道、电力电缆等5类。细分来看,给排水管道应用最为广泛,且受益于“海绵城市”建设持续推行,投资规模良好,预计2020年海绵城市累计投资规模1.9万亿元,塑管需求增长潜力巨大。

  污水处理投资逐年攀升,带动塑管需求持续增长。2015年4月,国务院发布《水污染防治行动计划》,提出到2020年全国水质量得到阶段性改善,到2030年力争总体改善。防治水污染的重要任务之一即污水管网的建设和。根据《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》,“十三五”期间规划新增污水管网12.6万公里,老旧污水管网2.77万公里,合流制管网2.88万公里,总投资达3130亿元,超过总投资额的50%。2018年城市市政污水处理再生项目投资额大幅增长至803亿元,再创历史新高。随水污染防治工程不断推进,管网建设及项目不断增加,有望带动塑管需求持续增长。

  海绵城市叠加综合管廊,有望贡献需求增量。为解决城市水问题,海绵城市已成为我国生态文明建设的重要内容,且与城市地下综合管廊的建设密不可分。2017年3月,李克强总理在工作报告中提到“再开工建设城市地下综合管廊2000公里以上,启动消除城区重点易涝区段三年行动,推进海绵城市建设”。目前我国海绵城市和地下综合管廊建设尚处于起步阶段,未来有较大增长潜力。

  雨污分流管网和排水防涝设施是海绵城市的核心环节之一。塑料管道由于具有不易腐蚀、使用寿命长、能耗低、污染小等优势,已成为给排水管道的首选材料。自2012年起我国城市排水固定资产投资及排水管道长度均保持稳定增长,2018年排水管道长度达68.4万公里,城市市政固定资产投资中排水项目达到1530亿元,未来发展前景较为可观。雨污分流管网和排水防涝设施是海绵城市的核心环节之一。塑料管道由于具有不易腐蚀、使用寿命长、能耗低、污染小等优势,已成为给排水管道的首选材料。自2012年起我国城市排水固定资产投资及排水管道长度均保持稳定增长,2018年排水管道长度达68.4万公里,城市市政固定资产投资中排水项目达到1530亿元,未来发展前景较为可观。

  农业灌溉的管材需求潜力巨大。目前管道输水灌溉已成为世界农业节水灌溉的一项关键技术,低压输水管衬塑管具有成本低、节水、管理方便等特点。管道输水与渠道输水相比,减少输水过程中渗漏与蒸发,水资源利用率得以提高;管道代替渠道,管道埋入地下,节约用地;管道输水方便易于管理,扩大灌溉面积。基于塑管产品优势,塑管在农业灌溉方面的需求仍有较大潜力,未来增长可期。

  电力、燃气领域的熟料管材需求保持韧性。电力方面,塑管需求主要受益于特高压建设和农网。2020年2月,国家电网发布《2020年重点工作任务》,涉及特高压引入社会资本等具体工作,建设加码确定性强。自2019年提前一年完成新一轮农网任务后,2020年国网公司聚焦“三区两州”深度贫困地区等地电网项目建设,农网支持力度不减。燃气方面,国家大力推行清洁能源,华北地区开展大规模“煤改气”活动,气化率提升大势所趋,管道天然气需求量与日俱增。财政支持方面,生态部2020年表示煤改气、煤改电效益明显,补贴不会轻易退坡,相应燃气塑料管道需求有望稳中有增。

  老旧小区提速,进入各地落实阶段。老旧小区在2015年12月中央城市工作会议中提出,2019年各地开始部署大力推进。通过对比近两年重要会议内容,可以发现2020年对于小区个数、居民户数等统计更为全面,资金来源和用途更为详实,标志着政策全面落地的开始。2020年,各地计划城镇老旧小区3.9万个,涉及居民近700万户,相比去年增加一倍,其中消费建材潜在需求巨大。

  内容及制度更加完善,有望拉动存量需求。过去旧改政策中提及工程大多是单项,比如房屋节能、水电气等,现在则把内容分成三类,优先级划分及用途梳理更加明确细致。此外在组织实施机制、资金筹措方式等都有更加详细的,如完善长效管理机制,建立资金与居民、社会力量合理共担机制等。经过摸底,需要的2000年以前建成的老旧小区大约30亿平方米,2000年之后建成的一些小区也有需要,由于基础类项目优先级较高且塑管用量较大,预计旧改的持续推进将有力拉动塑管存量需求。

  2020年塑料管道需求有望保持稳健增长。基建投资方面的管材需求增量在66—98万吨,房地产投资相关的管材需求增量预计在12—33万吨,旧改带来的塑管需求增量187—215万吨,合计管材需求为265—346万吨。根据WIND数据,2019年中国联塑和永高股份的塑料管材平均价格均接近1万元/吨,考虑到行业均价有一定的下浮,假设塑管均价为0.9万元/吨,预计2020年塑料管材市场总产值新增240—310亿元。

  基建端受益专项债规模增加,管材需求有望拉升5%。国务院关于落实《工作报告》重点工作部门分工的意见中指出,拟安排地方专项债券3.75万亿元,提高专项债券可用作项目资本金的比例。2020年3月31日,国务院常务会议指出要进一步增加地方专项债规模,扩大有效投资补短板,考虑到2020年专项债不得用于土储棚改,预则专项债投向基建的比例将提高。由于专项债可用作项目准备金,将投向基建的专项债分为两部分考虑,其中用于项目资本金的规模占专项债规模的比例最高可达25%,但在实际发行过程中该比例与上限仍有距离,且其对项目融资拉动较为有限,但考虑到专项债投向领域倾向基建且总量增长可观,预计其对基建投资总量的拉动作用仍然较强。我们预测2020年基建增速有望达到10%—12%。根据中国产业信息网数据,假设基建用管占比40-50%。经估算,基建投资对管道需求量的拉动在66—98万吨,中性假设下为82万吨(+5.0%)。

  地产竣工有望回升,管材需求增长约0.6%。2018年起,房屋新开工和竣工面积增速出现。基于房屋新开工—销售—竣工的传导过程,2016年前后的新开工面积高增长预计将在2020年开始逐渐在竣工端体现,同时由于预售交房的刚性压力,新开工与竣工面积增速有望逐渐修复,竣工面积增速有望回升。根据我们的测算,预计2020年全年竣工增速在5%—10%,地产用管占比在15%—20%之间,2020年地产端拉升管道需求量在0.75%—2.0%,中性假设下可拉动塑管需求1.3%。经估算,基建投资对管道需求量的拉动在12—33万吨,中性假设下为21万吨(+1.3%)。

  根据《市老旧小区综合技术经济指标》,塑料管道主要用于多层住宅给排水系统工程、小区污水外线更换工程和小区雨污合槽外线更换工程,三类旧改工程的管材单方消耗量分别为0.64米、1.03米和1.91米。根据住建部数据,2020年各地计划城镇老旧小区3.9万个,需要的老旧小区面积约30亿平方米。假设实施的老旧小区中,多层住宅占比为85%-90%,平均每个项目用地面积为6-8万平方米,每平方米用地面积污水外线米。按照项目类型测算,旧改带动塑管需求在24-29亿米之间,中性假设下约为27亿米。普通PVC排水管价格约为6元/米,对应价值为162亿元。目前PVC管价格为8000元/吨,对应管材重量约200万吨。

  吨指标对比。公司吨收入与吨毛利近年相对稳定。吨收入方面,伟星新材和东宏股份持续处于高位,2019年分别为2.0万元和1.5万元,其余各家较为接近,均在0.8—1.2万元之间。吨毛利方面,东宏股份和伟星新材相对较高,2019年分别为0.9万元和0.4万元,其余各家均在0.2—0.3万元之间。毛利率方面,2019年伟星新材为46%,远高于其他公司;中国联塑为28.6%,略高于永高股份和雄塑科技。净利率走势与毛利率相似,伟星新材最高(21.3%)。

  ROE和ROA。伟星新材自2012年起ROE和ROA逐年攀升,2019年稍有下滑,分别为26.1%和24.6%。其他家的ROE及ROA均呈下降趋势,2018年小幅回升。中国联塑、永高股份、雄塑科技和东宏股份较为接近,ROE均在15%—20%,ROA均在10%—15%。

  资产负债率和总资产周转率。雄塑科技和东宏股份资产结构优化效果显著;伟星新材资产负债率保持低位波动,2019年为19.1%;中国联塑和顾地科技资产负债率逐年增加,2019年分别增至58.1%和58.7%。运营效率方面,永高股份自2016年起有所改善,2019年总资产周转率达1.1次,其余公司该指标均呈下降趋势,中国联塑相对较低,总资产周转率为0.7。

  在建拟建项目方面,永高股份2020年发行可转债用于湖南岳阳和浙江台州项目建设,分别预计于2022年和2021年投产;雄塑科技的海南募投项目正在建设中,预计2020年末投产,云南易门项目正在筹建;中国联塑江西和福建的在建生产预计于2020年内竣工试产。

  通过产量计算五家公司在塑管行业的市占率,可以观察到2011年起,各家公司市占率逐年提升,行业集中度持续提高。目前塑管行业前二十位的销量已达到行业总量的40%以上,随着龙头企业布局逐步完善,行业集中度仍有提升空间。

  估值指标。根据Wind数据,截至2020年6月30日,中国联塑、伟星新材总市值分别为310.9亿元、200.6亿元,处于行业内较高水平。市盈率方面,雄塑科技、东宏股份、伟星新材估值较高且较为接近。

  盈利能力方面,伟星新材优势突出。2019年伟星新材ROE为26.1%,高于行业平均水平,中国联塑、永高股份、雄塑科技和东宏股份分别为19.3%、16.3%、15.5%和12.4%。成长性方面,雄塑科技、东宏股份成长性较好,截至2019年末在建工程与固定资产比值为31.7%、31.3%。分红方面,伟星新材和中国联塑分红较高,2019年静态股息率分别为3.9%、3.6%。估值方面,顾地科技市盈率、企业价值倍数远高于可比公司,但市净率略低,中国联塑、永高股份、雄塑科技和伟星新材则较为接近。

  公司是A股规模最大的塑料管道企业,产销规模在国内上市公司位列第二(仅次于中国联塑)。公司拥有八大生产,分别布局天津滨海新区、重庆、上海浦东、安徽广德、浙江黄岩、湖南岳阳(在建)、广东广州和深圳,是城乡管网建设的综合配套服务商。截至2019年底,公司产能超过60万吨/年,可以生产逾5000种不同规格的管材管件,产品口径16-2400 mm,是全国塑料管道行业中产品种类和规格最齐全的企业之一。公司销售网络完善,销售模式为渠道经销为主,房地产直接配送、直接承揽工程、自营出口为辅。“ERA公元”、“永高牌”等公司旗下品牌影响力较强,凭借品牌产品的优良性能,广泛用于国家、国际重点建设项目。公司与万科、恒大、中海等地产巨头保持良好战略合作关系,在渠道上优势突出。

  营业收入稳健增长,2019年盈利翻番。从下游应用领域来看,公司的管材产品大致可以分为家装零售管道和工程管道两类,其中家装零售管道应用于建筑给排水领域,以PPR、PVC为主;工程管道主要涉及市政排水、农业、燃气等领域,以PE和PVC为主。根据WIND数据,2019年公司实现营业收入62.9亿元,同比增长17%;归母净利润5.1亿元,同比增长110%,业绩大幅提升。公司盈利能力的增强,除原材料价格因素影响外,主要得益于产销量和市场份额的逐年提升。2019年公司塑料管材产销量分别为55.6万吨、55.0万吨,同比增长8.3%、8.1%,规模优势推动公司降本增效,毛利率较2018年提高2.2百分点,期间费用占比下降1.2个百分点,净利润实现翻倍。

  管材收入占比近90%,华东区域营收占比高。公司收入以PVC、PE、PPR管材管件为主,2019年管材收入占比约87%。2015年开始,太阳能产品收入逐年提升,有望成为新的增长点。从区域看,公司80%以上的营业收入来自国内,其中华东、华南地区占比较大,分别为59.4%、14.5%。

  公司盈利能力改善,费用管控能力增强。2017-2019年,公司ROE、销售净利率、销售毛利率逐年上升,2019年ROE为16.4%,同比增长7.6pct,销售毛利率/净利率增至25.8%/8.2%。2016-2019年,公司期间费用率显著下降,费用管控能力逐渐增强。其中管理费用率由2016年的11.1%降至2019年的4.9%,销售费用率、财务费用率平稳波动。

  雄塑科技是中国塑料管道行业内工艺技术先进、生产规模较大、产品规格齐全、品牌优势突出的领先企业。拥有较多自主知识产权的国内领先产品技术和PVC、PPR、PE三大系列管道产品、超过6000个细分品种,“雄塑”已成为国内新型化学建材的知名品牌。

  截至2019年底,公司拥有广东南海、广西南宁、河南延津、江西宜春四大生产,产能约36.4万吨。其中海南雄塑高性能高复合管材生产项目预计于2020年末建成投产,云南雄塑年产7万吨PVC/PPR/PE高性能高环保复合材料项目预计2021年底建成。2019年公司实现营业收入20.2亿元,同比增长7.9%,归母净利润2.3亿元,同比增长14.6%。

  公司营业收入主要来自PVC系列管道、PE系列管道和PPR系列管道业务,主要面向华南、华中地区。PVC系列管道业务为公司重点业务,营收占比60%以上;公司长期深耕华南地区,在广东、广西拥有两大生产,华南地区连续多年营收占比在70%以上。

  近日,公司发布公告,拟非公开发行募集资金总额不超过5亿元,用于云南年产7万吨PVC/PPR/PE高性能高环保复合材料项目、新型管道材料及应用技术研发项目以及补充流动资金等。此举有助于公司拓展西南区域市场,向全国纵深市场延展奠定基础,同时,有助于扩大产品市场战略布局,增强公司持续盈利能力,为公司长远发展储备丰富动能。

  云南年产7万吨PVC/PPR/PE高性能高环保复合材料项目拟投资29,178.73万元,项目建设地址位于云南省玉溪市。公司拟新建生产厂房,购进先进生产设备,提升公司生产能力。其中,新增厂房、仓库、办公楼、宿舍、食堂等建筑面积61,470平方米,项目建设期2年,项目达产后将实现年产管道7万吨的生产能力。项目建设期为2年,总投资29,178.73万元;预计项目建成后,完全达产后年销售收入约78,000万元,净利润约7,000万元,项目税后财务内部收益率为14.95%,投资回收期8.2年(含建设期)。新型管道材料及应用技术研发项目拟投资10,892.97万元,建设地址为广东省佛山市,项目建设期3年。

  中国联塑是国内领先的建材家居生产集团,拥有25个生产,布局16个省份及海外国家。凭借产品、研发技术和销售网络等优势,公司进一步巩固在国内的领先地位,以华南地区为核心,向国内其他市场及海外市场辐射。为满足业务拓展需要,公司逐步扩张产能,并持续提高生产自动化和智能化水平。2019年公司塑料管道及管件设计产能为278万吨,产能利用率为88%。国内市场方面,预计2020年将竣工和试用福建、江西和浙江等3个生产。海外市场方面,公司于2019年9月开始在印尼投资6000万美元的管道生产,预计于2020年下半年竣工。未来公司将进一步在印度、越南等国家布局,为国际化发展赋能。

  营收和利润保持稳健增长。根据年报,2019年公司实现营业收入263.5亿元,同比增长11.0%;归母净利为28.0亿元,同比增长33.8%,营收和利润增速均高出行业平均水平。

  收入结构方面,公司主要业务为塑料管道系统,其次为建材家居产品。2019年塑料管道系统业务实现营业收入237.1亿元,同比增长11.1%,占总收入90.0%,建材家居产品15.2亿元,同比增长15.6%,占总收入比重为5.8%。公司主要市场为华南地区,2019年收入为141.8亿元,占比53.8%,其次为华中、西南地区,东北地区收入占比略少。

  伟星新材是专业从事高质量、高附加值新型塑料管道的研发、制造和销售的企业,在全国建立了完善的营销渠道和高效的服务体系,拥有30多家销售分公司、首创“星管家”服务,在行业内保持产品、研发技术及销售网络等优势。伟星新材在浙江、上海、天津、重庆、西安建有五大现代化生产,经过二十年的耕耘与磨砺,“产品+系统集成+服务”为客户提供系统解决方案。

  公司产品涉及给水、排水、采暖、净水、防水、燃气、油田、船舶、海洋养殖等众多领域,产品曾应用于鸟巢、水立方、港珠澳大桥、大兴国际机场等国家超级工程。根据2019中国品牌价值评价信息,伟星新材品牌强度和品牌价值位居全国建筑建材行业第6位、塑料管道行业首位。公司在巩固国内领导地位的同时,积极推进“走出去”战略,成立公司,并在泰国成立首家海外生产,同时启用全新商标VASEN伟星,致力于塑造高端品牌形象,加速提升国际竞争力。根据年报,2019年公司实现营业收入46.6亿元,同比增加2.1%;归母净利润9.8亿元,同比增加5.0%,较好完成了成本和费用控制等经营指标,并保持了稳健发展态势。

  公司营业收入主要来自PPR管材管件、PE管材管件和PVC管材管件业务,主要面向华东、华北地区。PPR管材管件和PE管材管件业务为公司重点业务,2019年营收占比分别为52.3%、28.0%;PVC管材管件业务为公司重点开拓新业务,营收占比逐年上升,2019年占14.4%。公司位于浙江,在华东地区拥有浙江、上海两大生产,区位优势突出,华东地区连续多年营收占比在40%以上。

  看好低估值管材龙头,推荐【永高股份】、【雄塑科技】和【中国联塑】,关注【伟星新材】。塑料管材行业供需格局较好,龙头企业优势显著。短期看好原材料成本下行带来的业绩弹性,中长期看好地产集中度提升和集采程度提高,龙头企业在建产能陆续投产,市占率有望提升,规模效应。【永高股份】作为A股管材龙头,深度绑定地产客户,提出了三年营收百亿目标,已顺利发行7亿元可转债,在建5万吨和8万吨管材项目有望年底投产,增加产能20%以上,看好公司未来业绩稳健增长。【雄塑科技】作为区域塑料管道龙头,已顺利布局华南市场。公司拟增发募资不超过5亿元,用于云南年产7万吨项目和新型管道材料研发项目。公司目前产能约35万吨,新建产能合计15万吨,有望增加产能40%以上,加之公司目前产能利用率约60%,有较大的提升空间。随着公司异地区域市场拓展,公司产能有望打开成长空间。【中国联塑】作为港股龙头,拥有超过20年的塑料管道经营和发展历史,在PVC管道产品领域市占率位居首位,盈利指标非常稳定。公司积极打造全家居产业链,业务覆盖水暖卫浴、整体厨房、五金建材、电商平台等领域,有望与管材业务形成协同,看好龙头估值提升。【伟星新材】作为零售端龙头,资产负债表质量优异,盈利能力突出。公司工程端有望受益于公司渠道拓展和市政工程放量,有效抵消零售端影响。同时,公司进一步拓展市场,海外市场的发力值得期待。

  风险提示:新冠疫情不确定性、基建投资及房地产投资增速不及预期、原材料价格波动风险、工程及零售渠道拓展不及预期

  (1)新冠疫情不确定性,可能导致重大工程、地产复工延缓,下游需求低迷。2020年一季度受新冠疫情影响,国内塑管行业产销量低于同期;

  (2)若基建投资增速及房地产投资增速不及预期,将直接影响下游需求,进而导致塑管需求减少,影响公司营收和利润;

  (3)原材料价格波动风险,塑管产品的原材料占比较高,龙头企业的原材料占比在80%左右,而公司在工程端议价能力较弱,因此原材料价格上行可能导致公司毛利率下降;

  (4)工程及零售渠道拓展不及预期,塑管行业在华南、华东等发达地区集中程度较高,尽管塑管龙头通过区分产品类型尽量避免价格战,但是存在工装渠道拓展不及预期的可能,此外精装修趋势冲击下,零售端同样存在不及预期的可能。

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